Plan européen : prudence de Marielle de Sarnez

Marielle de Sarnez, vice-présidente du MoDem a apprécié ainsi, lundi, le plan européen : « Quand l'Europe agit de façon coordonnée et concrète, c'est évidemment une bonne chose. On verra dans les jours prochains si cette mobilisation européenne sera de nature à mettre un terme aux désordres financiers».

«Ensuite, il faut voir si ce plan est de nature à faire face aux problèmes de l'économie réelle: les prévisions de croissance sont extrêmement faibles pour 2009, les carnets de commandes des PME sont vides, on va avoir une augmentation du chômage, on aura la question des déficits à combler».

«L'Europe a enfin commencé d'agir, sous la contrainte de la crise. Il va falloir que demain on continue de le faire et qu'on ne retombe pas dans le chacun pour soi».

Marielle fait bien d'être prudente. Mais je crois tout de même que cette réaction est très salutaire. Il reste maintenant à gérer notre propre situation franco-française. Il y a tout de même une question qui me taraude, dans ce plan : d'où va sortir exactement l'argent, en France, qui va garantir le crédit inter-bancaire ?

Bayrou soutient le plan de relance des banques

François Bayrou votera le plan de secours au secteur bancaire doté de 360 milliards d'euros, défini lundi lors d'un Conseil des ministres extraordinaire.

Députés et Sénateurs débattront de ce plan demain, avec l'espoir qu'il soit adopté d'ici la fin de la semaine.

«Oui je voterai ce texte qui permet cette aide», a déclaré François Bayrou sur RTL. «Je le voterai avec une certitude, c'est que quand la réponse est européenne, ça marche, quand la réponse est chacun pour soi ça ne marche pas», a-t-il précisé.

«Je la vote parce qu'elle va dans le bons sens, je la vote parce qu'elle change les choses. Je suis dans cette attitude que j'ai définie depuis longtemps : intransigeant sur les principes et en même temps, quand les choses vont dans le bons sens, on est capable de le dire».

Il a reconnu à Nicolas Sarkozy de la présence et de l'engagement comme Président de l'Union Européenne, pour faire face à la crise financière mondiale. «Il a fallu du temps, des semaines qui sans doute ont été des semaines perdues mais après tout la pédagogie, faire entrer dans les esprits des nécessités qui jusqu'alors n'y étaient pas, ça prend quelquefois du temps.»

«On n'est pas dans une attitude aveugle et systématiquement antagoniste quelles que soient les choses», a précisé le président du MoDem.

«Ce qui est frappant dans cette crise, c'est que c'est la ruine et l'échec de ce que l'on appelait le modèle américain qui servait de référence à Nicolas Sarkozy au moment de la dernière élection présidentielle, et c'est pour cette raison que j'ai été en confrontation avec lui», a-t-il toutefois tempéré.

«Ma conviction profonde, c'est que les valeurs de la France sont différentes des valeurs de ce modèle de société qui vient de se crasher sous nos yeux», a-t-il enfin conclu.

A titre personnel, je suis aussi tout à fait satisfait de ce plan qui correspond, en mieux, à ce que j'espérais. L'Europe sort grandie de cette crise, car ce ne sont pas les annonces américaines, mais bien l'action concerté des pays Européens, qui a ramené le calme sur les marchés financiers.

Crise financière : la Bulle à l'envers !

Je trouve la crise financière qui secoue toutes les places boursières finalement assez étonnante. On a pu dire qu'il y a eu une bulle jusqu'à 2001 dans le domaine des nouvelles technologies, mais une bulle à la hausse. Cette fois, c'est exactement l'inverse : il y a une bulle de méfiance à la baisse, bien sûr, et ce alors que les fondamentaux économiques ne sont pas mauvais, et qu'en France au moins, les fondamentaux bancaires et financiers sont bien moins atteints que le marché ne le croit.

Ceci m'amène d'ailleurs à penser que, de même que la bulle internet a crevé en 2001, la bulle actuelle crèvera aussi tôt ou tard. C'est en tout cas, pour celui qui s'y connaît suffisamment, le moment ou jamais de faire de belles affaires, pour autant que l'on fasse preuve de patience ensuite. Le CAC 40 près de passer en-dessous des 3 000 points, je ne m'y attendais vraiment pas. Il y aura certainement des rebonds techniques. Quand je pense qu'on en était à 6 200 points en janvier 2007...C'est clair, y'a un krach, là...

Pour ceux qui ont du cash, il va y avoir des opportunités évidentes. Comme dit l'autre, attendons que le fruit soit bien mûr, il n'y aura plus qu'à partir à la cueillette, encore que la cueillette, elle peut déjà commencer à mon avis.

 

Crise financière et reporting

Pour le Béotien (mais sur le fond, j'en suis un aussi) le Reporting, c'est la présentation à intervalles réguliers les résultats des banques de manière lisible. Or, il s'il y a bien un aspect qui a certainement fait défaut, dans l'actuelle crise financière, c'est la communication de l'information entre agents du marché financier. Je crois avoir évoqué, dans une note récente, Au coeur de la crise, les erreurs humaines, liées entre autres à la complexité des montages, et donc à la difficulté à en rendre compte. Par ailleurs, les normes comptables (IRFS,Bâle II) s'étant elles-mêmes complexifiées, c'est d'ailleurs le sens de mon introduction au billet de Marianne Kraft Comprendre la crise financière, j'imagine bien qu'il devient techniquement de plus en plus difficile de communiquer et d'échanger des données toujours plus complexes.

Or, sans doute à la suite de mes derniers billets, j'ai reçu un courriel de Pierre Hamon, chef de l'entreprise etXetera, vraisemblablement une TPE. Il me propose de faire la promotion de son dernier ouvrage, Comprendre XBRL et la taxonomie Comptes Annuels. Si j'ai à peu près compris, le XBRL est une sorte de langage XML qui permet de simplifier l'échange et le traitement d'informations financières et économiques. Je rappelle que l'XML est un métalangage permettant de définir d'autres langages, en somme, XML permet de séparer le contenu et sa présentation. Je crois que le XRBL vise exactement le même concept avec les données économiques et financières échangées entre banques et grands acteurs des marchés financiers. Pierre Hamon n'est pas l'inventeur du XRBL, en revanche, il affirme avoir publié le premier ouvrage de référence en français sur le langage XBRL. Je n'ai, pour ma part, aucune compétence pour juger de la pertinence ou non de son propos ni de sa traduction, mais, par les temps qui courent, son travail ne me paraît pas inutile.

On peut trouver une présentation de son livre sur BOD. Comme il le dit sur le site de son entreprise, citant Jean Cocteau, «il n'y a pas de précurseurs, il n'existe que des retardataires...». Pas mal.

Comprendre la crise financière

Je reprends assez rarement l'intégralité d'un article sur un autre blog, mais l'excellent billet de Marianne Kraft ( (qui m'avait échappé jusque là), membre de la Commission économique du MoDem,  est si exceptionnel, que j'en donne copie intégrale ici-même. Lisez bien en particulier la partie sur les nouvelles normes comptables, qui explique bien des choses (le comble, c'est que j'avais eu une discussion, en 2005, à propos de l'IFRS avec une spécialiste de la question, mais le sujet m'est sorti de la tête par la suite, alors que je m'étais justement interrogé, à l'époque, sur les risques que comportaient dans un bilan comptable l'intégration d'actifs à la valeur de leur cours du jour ; je n'avais pas encore ouvert mon blog à cette date-là, il est vrai. En tout cas, les banques feraient peut-être bien d'avoir un débat sur la pertinence de cette norme. Je sens que je vais revenir sur la question de cette norme dans les prochains jours. L'Enfer est décidément pavé de bonnes intentions...Tant que j'y suis faudra que je parle aussi de Bâle2. Au fait, moi qui évoquais récemment la BNP, il faut savoir que cette banque était complètement contre cette manière d'estimer les actifs - IFRS - et les risques - Bâle2 . Elle s'est furieusement battue contre, en vain...) :

Pour comprendre la crise financière …

Fièvre à la bourse, sueurs froides au sein des banques, panique chez les investisseurs, inquiétude des épargnants … Si les experts économiques et financiers se comprennent entre eux, dans leur langage technique sur la volatilité, la liquidité, la solvabilité, le plan Paulson, …, on peut sérieusement se demander si le citoyen lambda y comprend quelque chose sur l’origine de cette crise, ses réactions en chaîne quasi-nucléaires et ses impact potentiels. A vrai dire tout cela le dépasse un peu !

Que faire ? De mes comptes, de mes économies, ai-je un risque de perdre mon boulot ? Ai-je un risque de ne pas récupérer mes avoirs en banque et ai-je intérêt à retirer mon argent en compte à ma banque ? Telles sont les questions concrètes que se pose le Français ou l’Européen moyen aujourd’hui.

 

Pour essayer de résumer en quelques mots simples l’origine de cette crise, il faut comprendre quelques notions :

 

1- Le monde bancaire et financier a considérablement évolué ces dernières années:

Autrefois les marchés financiers étaient réglementés nationalement (contrôle des changes, contrôle du crédit et de la masse monétaire, …) et cloisonnés (marché boursier, marché monétaire, marché obligataire,…). Sous l'influence du FMI, de la Banque mondiale (Consensus de Washington, en 1989), ainsi que de la Communauté européenne (les « quatre libertés » de l’Acte unique, en 1986) les marchés ont subi une triple évolution (parfois nommée « les 3 D »):

– déréglementation, abolition du contrôle des changes et des restrictions aux mouvements de capitaux ;

– désintermédiation ou accès direct des opérateurs aux sources de financement sans passer nécessairement par des banques ;

– décloisonnement, c’est-à-dire éclatement des compartiments.

 

Une nouvelle logique financière s'est instaurée, se traduisant au-delà des aspects géographiques, c'est pourquoi les spécialistes parlent plutôt de « globalisation » financière que simplement de mondialisation. Cette globalisation financière a favorisé le financement des entreprises, de l’économie, mais contrairement à la logique industrielle la logique financière privilégie le court terme. De nouveaux produits et de nouvelles techniques financières ont vu le jour, qui confirment cette tendance, la priorité donnée à la rentabilité immédiate, à court terme, notamment car la valeur des flux futurs anticipés est évaluée en valeur nette présente, raccourcissant ainsi le temps d’un point de vue financier. Cette valeur tient compte aussi de la probabilité d’envol des taux et des cours ou de défaillance des acteurs impliqués, donc d’une valeur spéculative parfois divergeant de la réalité économique.

- la sophistication des marchés financiers s'est considérablement accrue, permettant un libre accès aux capitaux, une désintermédiation des acteurs entre les investisseurs et les emprunteurs de capitaux au travers des bourses et du marché. Les actions, obligations et créances négociables, ainsi que les nouveaux instruments financiers de dérivés de taux ou d’actions, se sont progressivement substitués aux traditionnels crédits pour subvenir au financement de l’économie et les crédits sont eux-mêmes devenus négociables, « titrisables », transformés en titres, accentuant la volatilité des marchés, leur sensibilité aux variations d’aléas externes. Les banques sont devenues aussi  des « brokers de dettes ».  Nous sommes passés d’un capitalisme industriel d’entreprenariat et d’une économie financée par le crédit (dont la rentabilité était évaluée sur un long terme) à un capitalisme financier de marché, où non seulement les entreprises, leur risques, leurs crédits, mais aussi des ensembles d’entreprises (fonds d’investissement), des indices boursiers ou de prix de matières premières énergétiques, de métaux ou de denrées alimentaires et même des indices climatiques, des variations de taux, se négocient comme des marchandises. Le prix d’équilibre du marché n’étant pas forcément le reflet d’une réalité économique d’ensemble, mais de résultats de spéculation, d’anticipation du prix futur, accentuant les tendances haussières ou baissières et amplifiant les variations de cours et se propageant entre secteurs et entre instruments financiers.

 

- de nouveaux produits ont vu le jour, toujours plus sophistiqués.

Citons quelques exemples :

- La multiplication des opérations de LBO à effet de levier (« Leveraged Buy Out»), visant à faire acheter sans recours (avec prise de risque très limitée) une entreprise par un fonds spéculatif, sponsor financier, en finançant le rachat de l’entreprise par un emprunt gagé sur les actifs de l’entreprise, puis offrir une perspective d’amélioration de la rentabilité par restructuration, délocalisation, changement du management, en vue de revendre l’entreprise en faisant une plus-value (d’où l’intérêt de viser un profit à court terme) ;

 

- Les nouveaux produits de titrisation (« securitization » en anglais), technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c’est-à-dire pour lequel il n’y a pas véritablement de marché, en valeurs mobilières facilement négociables comme des obligations. Chaque investisseur acquiert en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs « titrisés », sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations.

 

- Les CDS (Credit Default Swaps ), permettant d’acheter et de vendre du risque sur un acteur, une entreprise, ou un ensemble d’entreprises.

 

- de nouvelles normes comptables ont été imposées :
pour favoriser une autorégulation des marchés financiers et du système bancaire, l’efficacité et la stabilité de la profession repose sur des codes de bonne gouvernance (compliance) et des normes comptables internationales inspirées des normes américaines (IFRS), des normes d’évaluation des risques (Bâle2). Ces normes ont généralisé le « mark-to » model : elles visent à valoriser les actifs et les passifs des institutions financières au prix de marché, ce qui a renforcé la volatilité de leurs comptes, la sensibilité aux paramètres qui sont utilisés par ces modèles (cours, ratings, probabilités de variation de cours ou de défaillance de clients,…), leur dépendance à l’égard des analystes financiers, des agences de ratings, des « scoops », ...

Avant 2005, les banques comptabilisaient des actifs à leur cours historiques, respectant des règles de provisionnement en cas de moins values latentes, alors qu’à partir de 2005, avec la nouvelle norme IFRS, tous actif négociable doit être valorisé au bilan et même hors bilan au cours du marché.

Ainsi, lorsqu’il n’ y a plus de marché où qu’il est bloqué et que les prix s’effondrent anormalement, de façon temporaire ou sous l’effet d’une spéculation, le bilan de la banque peut s’en trouver très affecté, nécessitant un besoin de liquidité pour couvrir la perte (temporaire ou supposée) mesurée à l’instant T. Or, le marché étant moutonnier, la moindre rumeur de problème de liquidité est interprétée comme un potentiel problème de solvabilité (risque de ne pas pouvoir honorer le remboursement de ses dettes) …

Les normes comptables alignées sur le « mark-to » model, tout en valeur de marché (IFRS pour la compta, Bâle2 pour les risques,...) ont tendance à donner une grande volatilité aux résultats des banques, des entreprises, et à privilégier le court terme au détriment du long terme, de l’investissement durable. Cette méthode est logique dans la théorie, si la valeur potentielle est réalisable (mais ce qui est douteux s’il n’y a plus de marché, plus de liquidité, donc plus de prix de marché réaliste pour les actifs à valoriser) et à condition que le prix de marché reflète la réalité. Autrement dit, la méthode de valorisation comptables des actifs (et des passifs) des banques est contestable, privilégiant une situation instantanée et la référence à des paramètres sous-jacents qui peuvent être erronés ou contestables, à une vision pérenne et stable, reflétant l’activité réelle de la banque.

 

2-      L’illusion du prix de marché

 

A force de prôner les vertus de l’économie libérale, de l’autorégulation des acteurs, de la fameuse « main invisible » d’Adam Smith qui au travers du marché parfait apporte prospérité et croissance, on a oublié que les marchés étaient en fait imparfaits, la concurrence faussée, et que l’illusion dominait la réalité. Que les prix de marché pouvaient sérieusement s’écarter des « fondamentaux », des valeurs économiques de la vie réelle. Ainsi, pendant de nombreuses années, la bourse enregistrait des taux de rendements bien supérieurs au taux de croissance des économies, ce qui était anormal. On croyait à une augmentation de valeur alors qu’elle était illusoire, autrement dit c’était de la « fausse monnaie ». Le prix de marché ne représente pas le prix réel d’un bien, d’une entreprise, mais la valeur espérée compte tenu de la valeur future anticipée et de la tension entre l’offre et la demande du bien, de sa liquidité instantanée. Le prix de marché, attisé par la spéculation, un déséquilibre momentané entre l’offre et la demande, un alignement sur un prix « marginal » de l’offre ou de la demande excédentaire, fait que la valeur de bourse, de marché, peut dériver de la réalité.

 

3- Le contexte : un défaut de régulation  et de surveillance

 

On réalise a posteriori le défaut de surveillance et de régulation, qui aurait permis de réagir plus tôt au phénomène. :- même si les banques sont soumises à un strict contrôle, les entreprises d’investissement, fonds d’investissement, Hedge funds, qui sont de gros investisseurs ne le sont pas.

- les agences de notations, garantes de  l’évaluation des risques des acteurs financiers, ne sont pas non plus soumises au contrôle. Or elles se sont trompées, ont coté AAA (sans risques) des fonds basés sur les crédits dits « subprimes », sans prendre la mesure du risque sous-jacent, donnant ainsi blanc seing aux établissements qui désiraient acquérir ces fonds.

- certains avaient alerté sur la dérive du marché immobilier américain, spéculant sur un marché haussier, et les banques, incitées par le gouvernement à distribuer des prêts ont accepté de prêter à des gens ayant des capacités limites de remboursement, car elles bénéficiait d’une caution sur un bien dont la valeur augmentait … On pressentait le danger et d’aucuns avaient donné des alertes.

 

4- la cause première de la crise financière a été la bulle immobilière,

 

entretenue par les créances hypothécaires valorisées au prix de marché, permettant aux particuliers propriétaires d'emprunter de plus en plus, y compris en crédits à la consommation, au fur et à mesure que le prix de l'immobilier montait, servant de garantie à leurs emprunts. Quand ils n'ont plus fait face aux remboursements et que les banques ont voulu effectivement faire jouer l'hypothèque et revendre les biens, en masse, faisant baisser les prix, la bulle a éclaté. Ces crédits ne valaient plus la valeur que l’ont croyait car la probabilité de remboursement s’était dégradée et le prix de l’immobilier sur lequel ils étaient gagés, avait chuté.

Or, comme expliqué précédemment, ces crédits ont été « titrisés », transformés en titres vendus à des fonds, à des compagnies d’assurances, à des acteurs non seulement américains, mais aussi étrangers, européens, à des taux de rendements attractifs et très bien notés par des agences de notations. Ces actifs ont été enregistrés et valorisés à leur prix de marché. Lorsque le prix de marché s’est effondré et que les notations ont été revues à la baisse, le phénomène de contagion s’est enclenché.

 

5- L’impact sur les fonds propres, la liquidité et la solvalibité des banques.

 

Dès lors que les bilans et les résultats des banques s’en trouvèrent impactés, au travers des règles de valorisation comptables que nous avons expliquées, les banques, soumises aux contraintes de ratios de solvabilité, c'est-à-dire à la nécessité de mettre en face d’engagements plus risqués et de pertes potentielles croissantes, un niveau de fonds propres minimum, se sont vite retrouvées en manque de fonds propres, d’où la nécessité de lever des fonds chez leurs actionnaires ou en bourse, par augmentation de capital.

 

6- La crise de confiance

 

Les rumeurs attisées par l’annonce des pertes, des risques potentiels portés par les banques, ont entraîné une défiance générale entre banques. Alors qu’en temps normal les banques prêteuses et emprunteuses s’échangent des prêts interbancaires pour équilibrer leurs positions, les banques prêteuses n’osent plus prêter, si ce n’est à la banque centrale. La banque centrale, la Banque de France, et même la BCE, se sont mises à être le pivot central entre les banques prêteuses et emprunteuses.

L’incertitude sur les marchés augmente l’impression du risque par rapport au risque réel et accentue donc le problème de liquidité et la chute des cours. Comme on ne sait pas exactement dans quelle mesure les banques sont exposées aux subprimes au travers des fonds dans lesquels elles ont investi, et qu’on ne sait pas non plus quelle est vraiment la valeur de ces subprimes, le marché imagine le pire …, les cours reflètent cette angoisse, cette incertitude, amplifiant les mesures de risque et donc les fonds propres à allouer en face de ces risques. Ces produits ont intoxiqué le marché tels des métastases cancéreuses.

C’est pourquoi le plan Paulson propose de cantonner tous les actifs de bases subprimes dans une structure dédiée, dite de défaisance (comme le CDR du Crédit Lyonnais, garanti lui-même par l’Etat au travers du contrôle de l’EPFR) en garantissant leur valeur à la base, afin que le doute tombe et que leur valeur puisse être garantie en aval au sein des actifs portés par les acteurs détenteurs directs ou indirects de ces produits. Même si ce plan paraît injuste en faisant payer au contribuable les frais d’un système incendiaire dont certains avaient bénéficié sans se trouver ensuite appelé à payer, c’est vraisemblablement le moyen de contenir au mieux une catastrophe pour l’économie, donc pour tous les contribuables sollicités …

Bien sûr on pourrait penser à un impôt taxant les classes aisées et notamment celles qui avaient bénéficié des bonus des marchés financiers, des cours de bourse passés. De même il faudrait également penser à tous ces ménages entraînés dans le surendettement des subprimes par les banques, en trouvant des solutions pour reprendre leur dette par exemple. Ce serait mieux compris car plus juste.

 

7- de la crise financière à la crise économique

 

Le resserrement des fonds propres et des liquidités des banques oblige ces dernières à prioriser sélectivement l’affectation de leurs fonds propres désormais devenus rares et chers aux activités les plus rentables et les moins risquées. L’enveloppe allouée au financement des entreprises et des particuliers baisse, impliquant un resserrement du crédit.

 

C’est par cet effet contagion que la crise va se répercuter sur les entreprises et les ménages. Moins de crédit, et crédit plus cher !

 

CONCLUSION

 

La main invisible est devenue violente et a donné une grande gifle.

Le particulier et l’épargnant ne doivent pas paniquer ni s’affoler.

Il est vrai que nous sommes entrés dans une période de crise, voire de récession, qu’il faut s’attendre à une stagnation, voire une récession, une hausse du chômage, une baisse du pouvoir d’achat. Disons la vérité.

Les dépôts dans les banques françaises font déjà l’objet de garanties par la loi et sont protégés en cas de faillite des banques. Retirer massivement et brutalement ses dépôts ne ferait qu’accélérer les problèmes de liquidité et de solvabilité des banques.

Dans un contexte d’incertitude boursière, il faut privilégier le livret A, les dépôts à terme rémunérés, à taux de plus en plus attractifs et préservant l’épargne à court terme tout en assurant une liquidité.

Les plus audacieux profiteront de la crise et des cours qui  ont chuté sur des établissements donc la valeur réelle, économique, est bien supérieure au cours du marché, pour acheter et envisager des profits futurs, ce qui en même temps contribuera à soutenir ces établissements.

 

Parler de l’éventualité de l’équivalent d’un plan Paulson à l’échelon européen n’a pas vraiment de sens. Les actifs dits « toxiques » d’origine ont été créés aux Etats-Unis et le plan Paulson s’applique directement à ces actifs à cantonner. Agir à la racine au travers de ce plan permettra de rétablir la confiance entre établissements bancaires en Europe de manière à enrayer la crise de liquidité et donc de solvabilité, évaluer moins de risque dans les bilans, donc requérir moins de fonds propres couvrant ces risques, donc redonner de l’oxygène à l’économie au travers des crédits aux entreprises et aux particuliers.

 

L’intérêt d’un plan européen pour faire face à la crise consiste plutôt à :

- fournir de la liquidité banque centrale à taux bas aux système bancaire pour résoudre le problème de liquidité,

- créer un fonds commun européen pour prendre des parts dans les banques et entreprises qui, en situation temporaire d’insolvabilité pour cause de liquidité, ont un besoin urgent de fonds propres,

- mettre en place un système d’aides aux entreprises, de cautions permettant aux banques de débloquer des prêts à l’économie à moindre risque, éventuellement garanti par ce fonds européen,

- mettre en place un régulateur européen.

 

Et si la crise permettait une refondation salutaire de l’Union Européenne ?

Le joli coup de la BNP

La BNP est une banque décidément étonnante : même en situation de crise, elle parvient à flairer les bons coups et à saisir les opportunités. La BNP a récupéré 100% des activités bancaires de Fortis en Belgique et les 2/3 au Luxembourg. Elle récupère également les 3/4 de l'activité assurance de Fortis en Belgique.

Pour ce faire, la BNP offre 11,7% de sob capital à l'Etat Belge et 1.1% au Luxembourg. C'est teès bien joué ! La BNP ne dépense pas de liquidités pour acquérir Fortis, elle profite du renflouement de ce groupe par les états néerlandais et belges, et elle en prend le contrôle au moment où le cours de l'action est à son plus bas. Mais, bien mieux encore, elle se trouve deux actionnaires extrêmement fiables et stables ! Ces états ne se comportent nullement comme des fonds spéculatifs mouvant. Avec 12% de son capital entre les mains de deux états très fiables, la BNP s'offre une garantie de stabilité pour une bonne part de ses actions.

De plus, l'opération de rachat bénéficie du total soutien des deux états. On n'est absolument pas dans un contexte de lutte féroce pour la primauté, mais au contraire de coopération maximale avec les acteurs. Mieux encore : les actifs à risque (un peu plus de 10 milliards d'euros) sont transférés dans une holding détenue essentiellement par le Luxembourg et la Belgique ; la BNP ne détient elle-même que 10% de la holding. Bref, elle rechète sans coup férir, et quasiment sans actifs pourris un bon gros groupe à prix cassé et avec de sérieuses garanties...

Elle devient enfin la première banque européenne par le montant des dépôts, et son crédit de confiance a de bonnes chances de rassurer les déposants. Oui, vraiment, bien vu. Chapeau bas.

NDLR : je n'ai pas d'actions dans la BNP, je n'y travaille pas non plus, je suis simplement semi-fasciné, semi-amusé par sa stratégie souvent gagnante, quelles que soient les circonstances. Bon, cela dit, elle subit comme toutes les autres banques un effet sectoriel, si bien que son cours a baissé, même s'il avait grimpé fort haut la semaine dernière. On va voir comment les acteurs du marché réagiront au rachat de Fortis...

Crise financière : la solution existe !

Il est curieux que la plupart  des médias évoquent LA crise  financière dans le monde, alors  que le phénomène n'est pas le  même d'un continent à l'autre. S'il est vrai qu'il s'agit  d'une crise du crédit, elle est  multiforme :
En Amérique, près de 7% des foyers américains ne peuvent rembourser leur crédit, si bien que les banques se trouvent en difficulté.
En Europe, à cause de la titrisation des crédits pourris américains, les banques ne se font plus confiance les unes aux autres et ne veulent plus
se prêter d'argent, par peur de ne pas être remboursées ou d'une faillite ensuite.
La solution se dégage donc d'elle-même, au moins en Europe, en tout cas : nationaliser est une mauvaise option, car cela fausse la concurrence. Le mieux est que les Etats garantissent les dettes des banques, et si possible, pour éviter une concurrence sauvage entre Etats, qu'ils se mettent d'accord pour établir un fonds européen de garantie des dettes des banques européennes. Très logiquement, il faudrait que cela soit la BCE qui gère ce fonds et qui donne cette garantie. En ce sens, François Bayrou avait raison de prôner une sortie européenne à la crise, et, à cet égard on ne peut qu'être déçu de la platitude du mini-sommet européen organisé par Nicolas Sarkozy qui n'a débouché sur rien de concret.

J'en profite pour saluer l'intérêt qu'a manifesté la blogosphère MoDem à la question de la crise financière. Alcibiade a relevé quelques billets, mais il y en a d'autres, chez KaG, par exemple (EDIT : ou encore du côté de la Voix de Grenoble.)

Au coeur de la crise financière

Il est devenu un lieu commun que de condamner vertueusement les dérapages du système financier. Cette facilité, je me la refuse, pour une raison simple : j'estime que la posture morale consistant à dénoncer les vilains financiers ne rend pas compte de la nature profonde de la crise.

A mon sens, ce qu'il est intéressant d'analyser, ce sont les processus d'interprétation et d'anticipation qui ont conduit à cette crise. Pourquoi, par exemple, pour les subprimes, plusieurs acteurs importants du secteur financier ont continué à titriser des créances dont ils ne pouvaient ignorer la fragilité, et comment ont-ils raisonné pour supposer qu'un titre ou un montage juridico-financier qui intégrait des superpositions aussi complexes étaient solides ? Pourquoi les agences de notation se sont-elles montré si imprudentes en validant la fiabilité de produits dont elles ignoraient le contenu intrinsèques ?

Erreurs humaines ? Je ne suis pas expert en finance comportementale, mais il me semble qu'il y a sur ce terrain bien peu exploré des recherches à effectuer pour trouver des éléments de réponse.

A côté de cela, il y a aussi la complexité propre des montages : on a pu se demander çà et là pourquoi les banques ne disposaient pas de cabinets d'experts pour estimer elles-mêmes les risques des produits financiers qu'elles achetaient, voire, qu'elles produisaient.

Ce que le grand public ne se représente pas, c'est le degré d'élaboration de ces montages : on estime les risques qu'ils comportent en les "stressant" (imaginant leur comportement dans les conditions les plus extrêmes du marché), via des programmes informatiques très complexes. Sauf que : encore faut-il que les développeurs qui réalisent sur commande ces programmes sophistiqués aient la culture juridique et financière pour bien saisir les tenants et les aboutissants de ce qu'ils font. En fait, au bout d'un moment, en dehors de quelques polytechniciens particulièrement brillants, les petites mains des banques, fussent-elles haut placées, ne contrôlent plus précisément ce qu'elles font. Elles en ont une idée approximative, mais suivent, in fine, une procédure. A force d'entremêler les noeuds, il devient difficile de retrouver la manière dont ils ont procédé, et la créature finit par leur échapper.

Il y a donc un aspect interne, pas simple, parce que lié à la nature éminemment complexe de la finance. Et d'une certaine manière, c'est là ma réponse à ce qu'écrit Alcibiade ce matin, et notamment ceci :

« Se "couvrir" d'un risque clairement énoncé, en effet n'est pas condamnable, comme le mentionnait Olivier. Mais depuis des années, l'imbrication toujours plus complexe ne visait plus cela. Il s'agissait de "planquer ses fesses" ou plus clairement de maquiller une valeur mobilière qu'on savait pourrie dans une nouvelle entité suffisamment obscure pour qu'aucun acquéreur ne soupçonne l'embrouille.»

Il y a donc cet aspect au coeur de la conception d'un certain nombre de produits dérivés, notamment lorsqu'il y a  mélange de créances de toutes sortes, et que le degré de risque est le fruit d'un ratio entre les plus risquées et les plus sûres, ratio calculé au prix de formules mathématiques très techniques et de simulations informatiques très pointues.

L'autre aspect qui m'intéresse, c'est ce que l'école autrichienne, et particulièrement Kizner, Menger ou Mises, appeleraient "l'ignorance". Quel est le processus d'erreur qui produit une ignorance d'une nature telle que de très grands acteurs du système financier se trompent (on pourrait dire, notez, selon Mises et Kizner, ouvrent aussi des opportunités à d'autres...)

L'école autrichienne a ouvert la voie en introduisant la psychologie dans l'économie, et, très probablement, la finance comportementale est un avatar de cette démarche. J'ai commencé le livre de Thierry Aimar sur les apports de l'école autrichienne en économie en janvier dernier, mais, comme parallèlement, j'ai lu d'autres ouvrages, je le lis lentement. L'inconvénient, c'est que je ne suis pas un expert en économie, et que l'ouvrage de Thierry Aimar est davantage un pensum pour étudiants déjà maîtres en leur art qu'un livre d'économie autrichienne pour les nuls. Passer d'un chapitre à l'autre suppose donc une bonne maîtrise conceptuelle du chapitre précédent.

La grande affaire de l'école autrichienne, c'est le modèle praxéologique. Or, ce modèle débouche naturellement sur la notion de catallaxie. La catallaxie, c'est la science des échanges : comment se forment et se déterminent les rapports d'échange sur les marchés. Or, sur ce point, je m'intéresse beaucoup à l'image que Hayek emploie : Il se représente l'esprit classant les phénomènes physiques selon les stimulis qu'ils provoquent, puis les met en relation. Voici ce que j'écrivais le 12 janvier dernier :

« Or, un certain nombre de ces relations sont communes au sein d'un groupe social donné, jusqu'à être transmises inconsciemment. On peut donc parler d'une sorte d'inconscient collectif qui à des degrés divers donne à l'individu un modèle de carte, un peu comme une sorte de carte de navigation, ou même peut-être simplement de boussole. En somme, nous nous déplaçons tous sur la même carte, mais pas nécessairement par le même chemin. Ce qui n'exclut pas les goulots d'engorgement : s'il n'y a qu'un détroit pour passer d'un océan à un autre, tout le monde passera par le détroit...[...]

Cette carte est réorganisée donc en permanence sous l'effet d'un processus d'essais et d'erreurs. L'esprit opère en permanence des suppositions, quitte à recomposer la structure de sa classification.

La grille de classification semble partagée, similaire, mais seulement dans le sens où une partie des facteurs est commune aux individus. Il y a un communautarisme culturel qui exprime ainsi l'appartenance des acteurs à un même horizon spatio-temporel. Comme ils partagent un même environnement cognitif, une partie de leurs représentations individuelles trouve une origine sociale.

Hayek applique ces raisonnements à la sphère économique : actions et significations similairesau sein des individus forment des idéaux-types. Des idéaux-types ne sont pas des structures objectives, pas non plus des structures subjectives, mais, des structures subjectives partagées, c'est à dire inter-subjectives. En somme, un schéma de référence, accessible à chaque individu par son héritage social, et relevant d'une grille d'interprétation commune. »

Je manque, hélas, de connaissances suffisamment avancées et d'expérience pour tenter de m'aventurer sur ce chemin, mais ce que j'aimerais bien déterminer, c'est la manière dont la carte se reconstitue à l'heure actuelle, et pourquoi les grands acteurs du marché ont été nombreux à prendre le même chemin, au risque d'un goulot d'engorgement. Ce que j'aimerais comprendre, c'est le processus d'essais et d'erreurs qui a donné naissance à cette crise... Cela fera peut-être l'objet d'un autre billet, si je parviens à y réfléchir suffisamment. Nulle doute, en tout cas, qu'une telle étude entrerait dans le domaine de la finance comportementale (du temps où je suivais le forum d'économie de Usenet-fr, fr.soc.economie, l'auteur des pages que je mets en lien le fréquentait ; mais cela remonte à plusieurs années, et je ne sais pas s'il y est encore), pour laquelle les experts sont forts rares et les écrits peu connus.

Impact des produits dérivés sur la crise : warrants et trackers

Yesss : un spécialiste de la finance vient sur mon blog. Passionnant débat entre Alcibiade et Olivier : reprenons l'objet du débat, d'abord de manière simplifiée ; il s'agit d'un lieu commun aujourd'hui en France : le discours d'Alcibiade est de démontrer que la finance, aujourd'hui, est découplée de l'éonomie réelle, et qu'elle fabrique des produits qui ne correspondent à aucune valeur réelle, tout du moins, en terme de production (ah, les avatars de la valeur travail...), et ce fait serait bien entendu à l'origine de la crise. Eh bien évidemment, haro sur les produits dérivés, qui sont souvent des droits sur les titres (par exemple les options). En la circonstance, il choisit les warrants et les trackers. Sur ce dernier produit, il note avec humour la commercialisation par une banque française, en 2007, d'un tracker Sarkozy et d'un tracker Royal (pour 2012, je conseille la fabrication du tracker Bayrou, à propos...). Au passage, Alcibiade a soulevé un vrai problème, je le cite :

- Si la titrisation se bornait à ce que vous énoncez, la vie financière serait merveilleuse! Mais vous feignez d'ignorer ici ce que regroupe en pratique ce vocable : Il s'agit dans 80% des cas d'amalgamer dans un seul titre négociable une foultitude de valeurs (actions, obligations, options diverses, et sous-titres même). Si bien que même ceux qui créent ces instruments ne savent pas en réalité avec précision ce qu'ils représentent!

Quand je dis un vrai problème, c'est dans ma perspective : l'un des aspects de la crise financière, c'est la confiance. La crise financière est d'abord une crise de confiance. Mais c'est une crise de confiance qui est éminemment reliée à l'ignorance des acteurs des marchés financiers. Ignorance que relève à juste titre (sans jeu de mots) Alcibiade.

Olivier, expert du domaine (son métier est de structurer des financements pour des entreprises et pour le secteur public), réagit :

Pour revenir rapidement sur la réalité du sous-jacent des produits dérivés, je rappelerai entre autres que les warrants sont des dérivés sur un sous-jacent comme des actions (donc liés à la valeur de l'action, il y a donc d'un côté une action réelle, de l'autre un acteur avec de la liquidité -réelle- qui veut avoir l'option d'acheter ou de vendre à terme à un prix donné et entre les deux une banque qui parie sur la différence et supporte le gain ou la perte -réelle-, là encore ni création ni destruction de valeur réelle. Quant aux trakers, il s'agit ni plus ni moins que de réplication d'indices; en pratique, c'est très simple, avec l'argent des investisseurs, la banque achète un panier d'actions au prorata de leur poids dans l'indice. Encore une fois on est fortement lié au réel... Enfin, comparer un volume d'instruments financiers à un PIB (qui est une création de richesses, mesurant la valeur ajoutée créée par une économie) est une absurdité sans nom que je vois pourtant très souvent. Ca revient à peu près à comparer la taille de bilan d'une société à son résultat net. Enfin, pour les trakers droite et gauche (qui sont plus une curiosité qu'autre chose), c'est effectivement un peu risible, c'est l'équivalent d'un betfair (site de paris en ligne), et même si ça n'a aucun sens économique, ça ne créé pas et ne détruit pas de valeur virtuelle; c'est juste un gadget un peu magouilleux pour particuliers, le vrai monde de la finance (et notamment les fonds qui gèrent vos économies) ne s'y intéresse pas.

Je n'ai pas le temps de faire une réponse plus étoffée maintenant (il faut que j'aille travailler), mais je rappelle effectivement que ma conclusion vise à souligner avant tout qu'il faut éviter de jeter le bébé avec l'eau du bain et de critiquer à tout va, et d'un bloc, le monde de la finance (pour autant, je ne nie pas un certain nombre de dérives réelles). Ca revient à peu près au même que de vilipender les entreprises sur la base de l'exploitation de gamins asiatiques par Nike ou la gauche pour les dérives du communisme... La politique ne sortira pas grandie de déclarations à l'emporte-pièces...

Voili-voilou, et je fais bien sûr mienne la conclusion d'Olivier...Bon, j'avais une note sur la crise actuelle, mais je vais la reporter à demain, je pense, tant j'ai de matériau aujourd'hui !

L'histoire de Fannie Mae et de Freddie Mac

Le bonheur, pour un bloggueur, c'est d'avoir des commentateurs de qualité : voici le commentaire de buidfreedom à propos de l'origine de la crise financière, suite au billet d'olivier, la méchante finance. Alcibiade a répliqué avec sa propre analyse, que je ne partage pas (du moins pas entièrement) mais dont je recommande très vivement la lecture afin de disposer d'un point de vue contradictoire argumenté.

Le voici :

Le libéralisme a une fois de plus bon dos, car il n'existe pas de marché plus perverti par les interventions de l'État fédéral que celui du crédit hypothécaire aux États-Unis.

Les deux institutions joliment surnommées Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC) portent une lourde responsabilité dans les dérives financières du système bancaire américain. La première d'entre elles fut tout d'abord une agence gouvernementale, créée en 1938 par l'Administration Roosevelt, pour émettre des obligations à bas taux du fait de leur garantie fédérale, lesquelles alimentaient de liquidités un marché de prêts immobiliers à taux réduits accessibles aux familles les moins aisées.

En 1968, l'Administration Johnson, s'avisant que les engagements de Fannie Mae garantis par l'État prenaient de l'ampleur et obéraient la capacité d'emprunt d'un Trésor empêtré dans le financement de la guerre du Vietnam, organisa sa privatisation, puis le gouvernement Nixon créa en 1970 Freddie Mac, afin d'organiser un semblant de concurrence sur ce marché du refinancement du crédit hypothécaire.

Cette histoire a donné à Fannie Mae et Freddie Mac un statut hybride de Governement Sponsored Enterprise (GSE), privées, mais légalement tenues de s'occuper exclusivement de refinancement de prêts immobiliers sous contrôle de l'État fédéral, en contrepartie d'avantages fiscaux. Pis même, bien qu'étant officiellement privés, les deux établissements ont toujours été considérés, du fait de leur tutelle publique et de leur rôle social, comme bénéficiant d'une garantie implicite du Trésor américain !

Bénéfices privatisés, pertes collectivisées : Un tel cocktail risquait de pousser les dirigeants des GSE à prendre des risques excessifs, si la tutelle de l'État se montrait défaillante. C'est exactement ce qui allait se passer dans les années 1990. Voilà qui rappelle un célèbre scandale bancaire hexagonal…

La tutelle de ces deux entreprises fut transférée au Département américain du logement (HUD) en 1992, car celui-ci voulait agir sur les prêts financés par les GSE pour satisfaire un objectif majeur de tout politicien qui se respecte outre-Atlantique : l'augmentation du taux de propriétaires de logement parmi les populations à faible revenu, et notamment les minorités.

Aussi le HUD a-t-il obligé Fannie Mae et Freddie Mac à augmenter tant le volume que la proportion de crédits subprime (jusqu'à 56 %, en 2004) refinancés. Pire, un des patrons du HUD, craignant que l'affichage des risques pris par les deux GSE pour se conformer à ces règles conduise les marchés à leur retirer leur confiance, résolut le problème en les exemptant en toute légalité de dévoiler trop en détail leurs expositions.

Aussi Fannie Mae et Freddie Mac ont refinancé, à l'aide de produits obligataires de plus en plus complexes, plus de 5 000 milliards de dollars de crédits, soit 40 % des prêts immobiliers américains, dont plus de la moitié de crédits subprime, alors qu'elles ne disposaient pas de fonds propres permettant de s'engager sur de tels montants. Résultat, les banques émettrices de ces crédits ont pu ne pas se montrer trop regardantes sur les prêts qu'elles consentaient, puisqu'il y avait deux refinanceurs à la bourse grande ouverte derrière. La banque Countrywide, dont la politique de prêts aux familles modestes est aujourd'hui vilipendée, était encore il y a trois ans encensée par les dirigeants de Fannie Mae, pour son audace en matière d'octroi de crédits subprime.

Mais le retournement de conjoncture économique a multiplié les défaillances d'emprunteurs, les deux GSE sont donc menacées de ne plus pouvoir servir les intérêts de leurs obligations, ce qui, par contagion, pourrait affecter tous les investisseurs institutionnels. Du coup, l'État organise dans l'urgence leur sauvetage, lequel devrait coûter plusieurs centaines de milliards de dollars aux contribuables.

Une seconde intervention publique a amplifié les excès bancaires dans l'octroi de crédits à des familles insolvables. Dans les années 1990, des études révélèrent que les refus de prêts aux membres des communautés noires et hispaniques étaient un peu plus nombreux que vis-à-vis des Blancs ou des Asiatiques, quand bien même ces refus ne concernaient qu'une demande de prêt sur quatre. Certains lobbies y virent non le reflet logique de la moindre richesse de ces communautés, mais la preuve d'un prétendu racisme du monde financier.

Une loi antidiscriminatoire de 1977, le Community Reinvestment Act (CRA), fut donc renforcée en 1995 pour rendre plus ardu le refus de crédit aux minorités par les banques, sous peine de sanctions renforcées. Celles-ci durent donc abandonner partiellement le rôle prudentiel qu'elles jouent habituellement lorsqu'elles refusent un prêt à une personne objectivement peu solvable. Pas si grave : Fannie Mae et Freddie Mac étaient là pour refinancer ces prêts délicats !

Aujourd'hui, nombre d'experts estiment que sans le CRA, sans les GSE, l'accès à la propriété des minorités se serait tout de même développé, moins rapidement mais plus sainement. En voulant accélérer artificiellement ce que l'économie libre accomplissait à son rythme, c'est l'État, tantôt régulateur, tantôt législateur, qui a poussé à l'irresponsabilité les acteurs de la chaîne du crédit, provoqué une crise financière grave, et acculé à la faillite nombre de familles qu'il prétendait aider.