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vendredi, 30 avril 2010

Les produits dérivés entre spéculation et liquidité

Le nec plus ultra de la nouvelle bien-pensance, à l'heure actuelle, c'est de tirer à boulets rouges sur les banques, et, en particulier sur leurs activités financières, avec comme cible numéro 1 les produits dérivés. Parmi les produits dérivés, ce sont les CDS (Credit Default Swap) qui font l'actualité. C'est quoi un Credit Default Swap ? Pour être très simple, c'est le droit de revendre à un prix fixé par contrat une créance. Par exemple, un ami grec veut m'emprunter 10 000 euros ; moi, je veux bien lui prêter les 10 000, mais je veux être sûr de pouvoir recouvrer ma mise. Alors du coup, j'achète un CDS auprès d'une banque pour avoir la certitude d'être payé au terme du prêt. Cette garantie n'est pas nominative : elle vaut pour dix mille euros empruntés par mon ami grec. A la limite, je pourrais juste acheter la garantie et puis la revendre à un moment où tous les créanciers de mon pote grec flippent, parce qu'ils voient qu'il passe en commission de surendettement. Je pourrais même tabler là-dessus et spéculer sur un gros risque pour faire banco le moment venu.

Comme j'ai des admirateurs gauchistes, s'ils apprennent ça, ils vont me traiter de gros enculé de capitaliste droitier ultra-libéral et exploiteur du peuple, sans se douter, au demeurant, que je vais en rosir d'aise.

Le problème, en France, à l'heure actuelle, c'est que de l'extrême-gauche à l'extrême-droite, tout le monde fait son gauchiste. En fait, personne ne considère avant toutes choses la notion de marché, et particulièrement celle de liquidité sur un marché. Imaginons un capitalisme vertueux où l'on ne trouverait des CDS qu'au seul usage de la couverture de risques, que se produirait-il ? eh bien ce serait très simple : le marché se gripperait ! en effet, quand on a pour seul objectif de se couvrir contre un risque, on ne va pas revendre le précieux sésame à tous les vents. Mais voilà, s'il n'y a pas d'offres, il n'y a plus de marché ! Si ceux qui veulent couvrir leurs risques n'ont plus d'opportunités de couverture, ils ne voudront plus prendre de risques, avec évidemment un possible assèchement du crédit à la clef, avec toutes les conséquences que cela induit sur une économie. Ainsi, le petit patron de TPE ou le fonctionnaire gauchiste qui hurlent à la mort contre ces salauds de banquiers qui ne veulent pas leur faire crédit tout en réclamant sur un piquet la tête des spéculateurs ignorent qu'ils préparent leur propre mort...

Eh oui, nous vivons dans une économie de marché...

Mais à côté de ce scénario bien rôdé, il va de soi que le marché peut aussi s'emballer : quand on un revend un produit financier qui couvre un risque, on a aussi intérêt à ce que les créanciers de l'emprunteur flippent au maximum ! Plus ils stressent, plus ils vont payer cher la couverture du risque ! A la limite, ça peut devenir intéressant pour le gros salaud enculé de capitaliste exploiteur du peuple ploutocrate que je suis devenu que les nouvelles annoncées soient mauvaises, et même, à la limite, que cela se passe mal chez mon emprunteur...

C'est la théorie du complot qu'adorent nous servir en boucle pas mal de responsables politiques et de journalistes de tout acabit. Sans aller jusqu'au complot mondial, il y a là un travers de la totale liberté d'échange qui existe sur ces marchés-là.

Toute la difficulté, c'est de trouver des normes qui permettent de réguler sans rigidifier. Il existe par exemple des normes comptables pour les banques. On pourrait imaginer que des normes s'appliquent aussi à la proportion de produits dérivés en valeur up to market (au jour le jour) que peut détenir une banque à son actif.

Je crois que le Parlement Européen y réfléchit depuis un moment. J'ai lu notamment, une relation récente des enjeux en cours sur le blogue d'un euro-député d'Europe-écologie, Pascal Canfin. A l'heure actuelle, les CDS s'échangent de gré à gré, c'est à dire bilatéralement, sans que des règles prudentielles communes ne vaillent pour les acteurs de l'échange. L'idée est donc d'établir une règle commune au moins pour la zone euro pour commencer, et notamment une chambre de compensation unique (ou des chambres de compensation avec des règles communes) pour garantir les engagements sur CDS. Europe-écologie s'est apparemment ralliée à cette proposition.

Ce qui est intéressant, c'est de constater que les produits dérivés, particulièrement ceux qui couvrent le risque (CDS, futures, ...) sont des créations récentes. Nous vivons dans un monde instable et changeant, et, à l'évidence, des temps de grande défiance. Comment en sommes-nous arrivés là ? Si les acteurs des marchés financiers ont cherché à couvrir leurs risques contre les défauts de paiements, c'est aussi que de plus en plus d'emprunteurs étaient susceptibles de ne pas rembourser leurs emprunts, ou, du moins, paraissaient comme tels à leurs créanciers...

Il y a là un phénomène qui mériterait une analyse certainement plus poussée que celles que je suis capable de produire. Voilà qui touche ce que l'on appelle la finance comportementale. J'ai un ami qui travaille dans ce méconnu secteur d'activités et passe de temps à autre sur mon blogue. Je pense qu'il se reconnaîtra à la lecture de l'article, si jamais il se trouve qu'il le lit. Oh, je ne crois pas qu'il fasse partie de ces alter-économistes qui déduisent des anomalies qui secouent les marchés leur inefficience et appellent donc à la régulation par les États. Parce que les États, question efficience, franchement, on ne peut pas dire qu'ils aient montré des vertus cardinales...Non, je crois au contraire que l'analyse comportementale l'intéresse surtout pour examiner les anomalies de marché afin de mieux apprécier les risques et donc...les gains potentiels ! Au fond, plus personne ne pense qu'il existe une efficience des marchés auto-induites. Les penseurs de l'école autrichienne d'économie ont mis un coup de pied dans la fourmilière classique depuis un moment à ce sujet. Sur la finance comportementale, on peut trouver des écrits assez intéressants d'un ex-usager du forum fr.soc.economie. Je l'y ai souvent croisé, il y a de cela plusieurs années, au temps où je hantais les forums d'économie et de finance de la hiérarchie Usenet-fr...

Commentaires

"Imaginons un capitalisme vertueux où l'on ne trouverait des CDS qu'au seul usage de la couverture de risques, que se produirait-il ? eh bien ce serait très simple : le marché se gripperait ! en effet, quand on a pour seul objectif de se couvrir contre un risque, on ne va pas revendre le précieux sésame à tous les vents. Mais voilà, s'il n'y a pas d'offres, il n'y a plus de marché ! "

C'est ce que l'on fait concernant les assurances en générale (maison, voiture, maladie) : on assure un risque sans possibilité de cession. Et le marché des assurances personelles se porte bien, non ?

Écrit par : Maitre Toad | vendredi, 30 avril 2010

Bonjour,
J'aime bien un billet qui démontre à la fin que ce qui a été dit au début est faux.

"Imaginons un capitalisme vertueux où l'on ne trouverait des CDS qu'au seul usage de la couverture de risques, que se produirait-il ? eh bien ce serait très simple : le marché se gripperait"

"Les CDS sont des créations récentes"

Si les CDS sont récents, c'est donc que le marché peut très bien fonctionner sans, puisqu'il l'a fait pendant des années.


Très bon blog, continuez.

Écrit par : Bernie | vendredi, 30 avril 2010

Tout comme Maître Toad. A ceci près que ... les assurances se réassurent auprès de réassureurs. Mais, à ma connaissances, elles ne peuvent se réassurer intégralement.

La règlementation que propose Obama obligerait les banques à garder 5% (!!!!) du risque, au lieu de 0% aujourd'hui. Ça me semble très insuffisant, mais il paraît que c'est un pas en avant.

Comme le souligne l'Hérétique, nous vivons en économie de marché. Pour comprendre si elle marche bien ou non, il faut comprendre comment marche un marché ;-)

Par exemple, un marché peut être efficient (en gros : utile) si ceux qui achètent et ceux qui vendent parlent de la même chose, voient le même produit. Si seul celui qui est d'un côté de la table voit le produit, et que l'autre achète à l'aveugle, ce n'est plus un marché, ça s'appelle du bonneteau. C'est exactement ce qui se passe avec les "produits financiers structurés", par exemple les dettes contractées par beaucoup de collectivités locales françaises, dont Argenteuil, au long des années 2000.

Inversement, si un marché est parfaitement efficient, si l'information y est pure et parfaite, tout le monde partage la même vision du monde (économique), la même perspective. Tout l'incertitude (inhérente à la réalité) est masquée. Tout le monde "fait comme si" le futur était entièrement contenu dans les valeurs actuelles données par le marché aux choses (aux actions, aux futures, aux CDS). Un tel fonctionnement socio-économique est très peu robuste. Il tombe très facilement en panne, et elle est générale.

Le capitalisme libéral ne demande pas, pour fonctionner, un marché. Il demande DES marchéS, un pluralisme de points de vue, d'informations, de valeurs. La mondialisation (financière, informationnelle) *court-circuite* les valeurs de l'économie libérale.

Pour que le libéralisme économique puisse fonctionner de façon à la fois assez efficiente et (surtout) robuste, durable, il faudrait retrouver du pluralisme, de la diversité, de la "petite échelle". Les projets de réglementation de Barack Obama ou de Nick Clegg vont dans ce sens. Les efforts de Nicolas Sarkozy ou du Parti socialiste me semblent ignorer complètement cette nécessité - quand ils ne vont pas à l'opposé.

Écrit par : FrédéricLN | vendredi, 30 avril 2010

Merci pour le son de cloche un peu différent de la doxa économique française.

Un jour, peut-être, tout le monde aura compris qu'il n'y a de différence entre investissement et spéculation que sémantique.

@Toad : Pour ce qui est des assurances standards: de manière logique, lorsque il y a moins de liquidité le spread (prix offre - prix demande) s'élargit. Donc moins de liquidité c'est des assurances plus chères, car la loi oblige à s'assurer, donc à accepter le prix offre.
La liquidité n'augmente pas le risque. Le marché le plus risqué est surement celui de l'immobilier (oui je sais beaucoup pensent le contraire, ce sont des ânes), et c'est le moins liquide.

Ensuite, les CDS ne sont PAS la cause de la crise. A la rigueur le problème des CDS serait que la majorité des titres sont traités de gré-à-gré. Un marché publique fournirait plus de garanties avec une chambre de compensations, mais je ne sais pas jusqu'à quel point les CDS sont standardisables.

Des taux d'intérêts bas pendant des années, des lois permettant de prêter à des clients non solvables, et la connerie de penser que les défauts de paiement sont décorrélés même en temps de crise, les voilà les causes. En gros, la bêtise et the american way of life: une maison pour tous et rien ne doit déranger le consommateur, jamais. Soyons clair, je ne dis pas que parfois, le Keynesianisme n'a pas d'intérêt, mais c'est une méthode anti crise, pas une méthode systématique. De plus, c'est sensé relancer la machine parce que les gens achètent plus ou moins ce qu'ils produisent -cf. Ford - là ils achetaient chinois...et en plus c'était du monétarisme, c'est-à-dire que l'on ne se préoccupait même de où allait l'argent. L'argent va là où ça rapporte tout de suite, pas dans 10 ans.

Aujourd'hui, si la Grèce va mal, c'est qu'elle a juste fait n'importe quoi depuis son entrée dans l'Europe, comme l'Espagne - Je me souviens encore des articles sur le miracle espagnol qui me faisait mourir de rire: un économie reposant quasi exclusivement sur la construction immobilière financée par l'Europe, çà allait forcément craquer. La France ne fait pas mieux depuis 30 ans, mais on a juste les reins plus solide parce que l'on part de plus loin, jusqu'au jour où...

Pour ce qui est de l'inefficience du marché, c'est un fait que l'on pourrait presque(c'est une image) ramener à la seconde loi de la thermodynamique: l'entropie d'un système fermé augmente, donc les frottements sont inévitables, donc la machine parfaite n'existe pas, le rendement d'une machine est toujours inférieur à 1. Le marché est une sorte de machine virtuelle. Elle n'ait pas faite pour produire de la valeur, mais pour la transférer. Parfois judicieusement, parfois non. L'intervention des états ni changera rien. Ce qu'ils pourront changer, c'est qui pourra en profiter, ou carrément s'occuper soi-même des transferts(communisme), et donc encore une fois choisir qui en profitera (en général les apparatchiks).

Soyons très clair, il n'y a pas, il n'y a jamais eu et il n'y aura jamais d'autre économie que le marché, ie des gens qui offre et d'autres qui demandent, c'est-à-dire des gens qui commercent. La seule question est comment ce marché est organisé. De toute les manières, comme disent les anglais, "there is no free lunch".

Les règles de bonne gouvernance économique d'un pays sont connues depuis les babyloniens, mais il y a toujours des malins pour croire que ça a changé.

mouarff,et un pavé, un!

Écrit par : Marc | vendredi, 30 avril 2010

@Maître Toad
Oui, mais là, vous raisonnez au niveau micro-économique, d'une part, et d'autre part, une assurance sur un risque naturel ou sociétal est très éloigné d'un risque sur un emprunt. Et puis vous semblez ignorer que les assurances, elles aussi, prennent des réassurances (à votre avis, c'était quoi, AIG ?...).
@Bernie
Je ne sais pas s'il peut fonctionner sans. En revanche, je pense que ces produits sont apparus avec la défiance, c'est cela qui me frappe. Ils n'étaient au départ pas conçus pour la spéculation.
@Fred
Bon, pour le marché efficient, tu sais tout comme moi que c'est un miroir aux alouettes...Il ne sera jamais efficient. Il y aura juste plus ou moins d'anomalies selon la pertinence (et la rigidité et le nombre !) des règles qu'on lui applique.

Écrit par : l'hérétique | vendredi, 30 avril 2010

@Marc
Merci. Si on parlait un peu moins de sociologie, voire même de micro-économie, et un peu plus de finance, dans les lycées, ces évidences sauteraient aux yeux des Français.

Écrit par : l'hérétique | vendredi, 30 avril 2010

J'oubliais:

"The spice must flow..."
Dune, F. Herbert

Écrit par : Marc | vendredi, 30 avril 2010

@Marc
excellente référence :-D

Écrit par : l'hérétique | vendredi, 30 avril 2010

Je ne sais pas pourquoi mais ce sujet (grèce et annexes) n'arrive pas à me passionner.

Ca fait longtemps qu'on alerte sur le fait que transférer de la dette de personnes/organisations non solvables à des Etats déjà très endettés ne faisait que déplacer le problème.

Ca fait longtemps que je (et surement d'autres que je ne connais pas) signale que concevoir l'argent comme un bien en soi c'est une connerie économique (très raisonnable en apparence).

Le CDS c'est un peu le thermomètre d'une maladie plus profonde, probablement incurable.

Déjà, si on comprenait qu'un prêteur de dernier ressort parfaitement solvable n'existe pas, on aurait drôlement avancé.

Après, la suppression des agences de notation et l'institutionnalisation d'un marché "public" (au sens de publicité) des CDS me paraît une bonne chose. De toute façon les deux sont censés délivrer la même information et, si le marché est forcément imparfait (donc assujetti à erreur) c'est, il me semble, moins indigne de confiance de ces agences qui ont "si bien" alerté sur les risques des subprimes

Écrit par : Claudio Pirrone | vendredi, 30 avril 2010

Toi, l'hérétique, tu travailles (ou tu as travaillé) forcément dans une banque (BFI ?)

Écrit par : Alf | vendredi, 30 avril 2010

@Claudio

"Ca fait longtemps que je (et surement d'autres que je ne connais pas) signale que concevoir l'argent comme un bien en soi c'est une connerie économique (très raisonnable en apparence)."

Allez faire comprendre ça a votre grand-mère! (j'ai essayé...)

"Déjà, si on comprenait qu'un prêteur de dernier ressort parfaitement solvable n'existe pas, on aurait drôlement avancé."

oui, mais ce n'est pas réellement là dessus que tout se joue. Enfin si ca existe, cela s'appelle un état qui fait tourner la planche à billet et qui paye en monnaie de singe. Utile parfois. En réalité, tout le monde le sait et utilise en fait le concept "pas tous les oeufs dans le même panier". Le problème est que cette idée marche très bien sauf en temps de crise, où tout dégringole en même temps par effet d'entrainement.

"Après, la suppression des agences de notation et l'institutionnalisation d'un marché "public" (au sens de publicité) des CDS me paraît une bonne chose. De toute façon les deux sont censés délivrer la même information et, si le marché est forcément imparfait (donc assujetti à erreur) c'est, il me semble, moins indigne de confiance de ces agences qui ont "si bien" alerté sur les risques des subprimes"

Je suis théoriquement complètement d'accord,(particulièrement sur les agences de notation - cette grosse blague. C'était une mauvaise idée, mais quitte à la faire, autant donner ce rôle à l'état) mais l'existence d'un marché publique serait intéressant si cela représentait la majorité des échanges de titre, et pour cela, ils doivent être standard. La question est là: est ce possible?

Bon il existe bien des dérivés de matière première, avec notion de qualité, et tout le toutim alors pourquoi pas.

Écrit par : Marc | vendredi, 30 avril 2010

@marc
Ben justement, il me semble que le Parlement essaie d'établir sinon une chambre de compensation unique, au moins des règles communes sur les CDS dans toute la zone euro.

Écrit par : l'hérétique | vendredi, 30 avril 2010

@ l'hérétique

Je suis d'assez loin le problème. Si ils y arrivent ca sera toujours mieux.

Écrit par : Marc | vendredi, 30 avril 2010

@Maitre Toad, Marc s'ils n'ont pas été la cause première de la crise, il me semble que les CDS ont amplifié le problème par l'opacité des prises de position (gré à gré) et par la déconnexion du sous-jacent (levier) : pas besoin d'avoir une position à assurer pour acheter ou émettre des CDS, c'est devenu une activité en tant que telle (un peu comme assurer 5 fois la voiture de son voisin contre l'incendie sans lui poser la question : regarde-t-on ensuite une boite d'allumettes de la même façon?). D'ailleurs lors du solde des positions aux US, le taux de règlement était sorti très inférieur à 1.

La crise a commencé par la perte de confiance, à cause de la dilution/opacification des tranches titrisées sous une notation insincère, mais aussi par le levier d'un volume de CDS très supérieur aux sous-jacents assurés.

@FrédéricLN faite-vous allusion au taux de couverture "cash" imposé aux banques (qui est supérieur en France sur les pays anglo-saxons, ce qui permet en principe de faire défaut après si on est au taquet, toutes choses égales par ailleurs)? En ce qui concerne votre vision de l'efficience des marchés, je ne mets pas dans le même sac les outils liés à des actifs réels et le synthétique (dont le levier). La seconde catégorie a été très développée, mais sans toujours vérifier les conditions nécessaires à la validité des produits manipulés. Je vous rejoints en revanche sur l'échec patent du "big is beautiful".

@Claudio le CDS n'est pas un thermomètre, c'est un produit actif qui peut devenir une drogue dangereuse en cas d'abus (et dans une population il y a immanquablement des individus sensibles à l'addiction). Quant à la finitude de notre monde, réel ou financier, l'humilité requise pour en prendre conscience n'est pas la qualité la mieux partagée... mais c'est pourtant sur ses bornes (conditions limites) que les modèles se heurtent s'ils sont trop simplistes. Plus de transparence devrait aider au bon usage des CDS ou aux notations, mais peut-on pour autant se reposer sur les Etats pour y parvenir : ils sont parties prenantes dans la chaine, et pas toujours les plus irréprochables... cf. les paradis fiscaux.

Écrit par : Nicolas Mauduit | vendredi, 30 avril 2010

@ Nicolas Mauduit : j'ai lu que "le président Obama a présenté en juin (2009) une réforme de la régulation financière. Elle entend ... inciter les banques à la prudence en leur demandant de conserver 5% du risque de crédit qu’elles ont vendu".

@ L'hérétique : il ne suffit pas de dire que "bien entendu, l'efficience des marchés n'est pas parfaite, mais c'est pas grave". Une affirmation de ce genre serait vide de sens. Il faut regarder sujet par sujet QUAND des marchés sont plus efficients que d'autres solutions et QUAND ils ne le sont pas. Et dans les faits, le curseur est rarement à ces deux extrêmes. Par exemple, l'éducation primaire n'a été jugée devoir constituer un marché dans aucun pays à ma connaissance : mais il y a un marché de l'éducation primaire (privée) dans tous les pays démocratiques. L'automobile est un marché partout dans le monde (même Corée du Nord ? je nsp). Mais ce n'est nulle part un marché libre, la régulation est extrêmement contraignante (permis de conduire, contrôle technique, etc. etc.).

@ Nicolas Mauduit : Ma remarque sur le manque d'efficience des marchés pour certains produits financiers vise effectivement les produits dilués / composites / dérivés / dérivés de dérivés / etc.

Si j'ai bien lu la littérature, les marchés d'actions et les marchés d'options sur actions, ou sur matières premières, sont plutôt efficients. Cf. article récent dans la revue des anciens élèves des Ponts, par le prof de maths financières de cette école (je n'ai pas la référence sous la main). Ses arguments m'ont semblé convaincants.

Écrit par : FrédéricLN | vendredi, 30 avril 2010

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